Die Renditen auf Staatsanleihen schießen nach oben: in den USA, in Großbritannien, weltweit. 5,7 Prozent auf britische 30-jährige Anleihen, ein 20-prozentiger Renditeanstieg in den USA innerhalb von drei Monaten. Adam Tooze erklärt, warum das keine abstrakte Zahl ist, sondern ein tektonischer Schock auf Märkte im Wert von 25.000 Milliarden Dollar – ausgelöst durch den Golfkrieg, steigende Inflationserwartungen und das Versagen der Fiskalpolitik. Dazu: Warum der US-Immobilienmarkt einfriert, wie die Bank of England aktiv gegen die eigene Regierung arbeitet und was das für die Zukunft progressiver Politik in Europa bedeutet.
Transkript
Lukas Scholle: Hallo und herzlich willkommen zu einem neuen Video. Ich bin Lukas Scholle, Gründer und Chefredakteur von Surplus, und ich habe mit Adam Tooze über die aktuelle Krise an den Staatsanleihemärkten gesprochen. Adam ist einer der Herausgeber von Surplus und Professor für Wirtschaftsgeschichte an der Columbia University in New York – und kennt sich bestens mit Staatsanleihen und dem ganzen Drumherum aus.
Hi Adam. In den letzten Wochen haben wir etwas Besonderes an den Finanzmärkten gesehen: In den USA, in Großbritannien, in Deutschland sind die Zinsen auf Staatsanleihen enorm gestiegen. In manchen Ländern – wie Großbritannien – sind die Zinsen bei 30-jährigen Anleihen sogar auf 5,7 Prozent gestiegen, was den Wert von 1998 überschreitet. Wie ordnest du das ein?
Adam Tooze: Ja, von einer Krise zu reden ist, glaube ich, noch ein bisschen verfrüht. Das dramatisiert natürlich alles und weckt die Aufmerksamkeit – und das ist gut, weil diese Entwicklungen tatsächlich dramatisch sind. Aber wir sind noch nicht am Krisenpunkt.
Was geschieht, ist, dass die Spannung steigt. Bei den Zinsraten hat man immer das Problem, die Zahlen einzuordnen. Das klingt ja zunächst nicht dramatisch: 5,7 Prozent oder so. Aber bei den 10-jährigen in Amerika – die Rendite, muss man sagen – ist sie von 3,9 auf 4,7 Prozent gestiegen, innerhalb von weniger als drei Monaten. Das klingt zunächst nicht dramatisch, aber man muss das natürlich prozentual sehen: Ein Anstieg von 3,9 auf 4,7 Prozent ist ein 20-prozentiger Anstieg der Rendite innerhalb von weniger als drei Monaten. So gesehen ist es natürlich absolut dramatisch, was hier geschieht.
Und das andere, was man immer in Betracht ziehen muss, sind die Mengen an Werten, über die wir reden. Das sind Märkte – diese Staatsanleihemärkte –, da sind Billionen im Spiel. Abhängig von der Sorte, über die wir reden – die 30-jährigen, die 10-jährigen, die 2-jährigen – jede solche Sparte ist Billionen wert. Das heißt, wenn wir jetzt eine neue Bepreisung sehen, die diese Renditen treibt, dann geht es um absolut riesige Werte. Das ist so eine wellenartige Bewegung – man muss sich das so vorstellen: Wenn im Atlantik auf einmal eine Welle von fünf oder zehn Metern durch den gesamten Ozean geht, stehen dahinter natürlich absolut riesige Kräfte. Und das ist das Entscheidende in diesem Moment.
Was geschieht, ist gewissermaßen eine Umstellung auf veränderte Inflationserwartungen. Das ist der Punkt. Und das ist eine Folge des Golfkrieges. Diese Entwicklung, die wir in den Kurven sehen, ist ja sehr schlagartig. Anfang des Jahres erwartete man noch tendenziell eine Verringerung der Zinsraten. Die Märkte hatten mehrere Senkungen bei der Fed eingepreist, also auf dem amerikanischen Markt. Das sind rund 25 Billionen – also 25.000 Milliarden Dollar an Werten –, die da herumschwimmen und ständig gehandelt werden, Tag für Tag. Es werden neue von der amerikanischen Regierung emittiert. Aber es sind die ausstehenden Werte, über die wir hier reden. Denn die Rendite ist der implizierte Zinssatz, der sich aus dem Preis ergibt.
Also: Du leihst 100 US-Dollar. Du versprichst – sagen wir mal, um es einfach zu machen –, den Coupon von fünf zu zahlen. Wenn jetzt der Preis dieser Anleihe fällt – sagen wir mal auf 90, 80, 70 oder sogar 50 –, dann kriegst du bei einem Preis von 50 Dollar immer noch 5 Dollar pro Jahr. Das ist eine Rendite von 10 Prozent auf einmal. Das heißt also: Diese Renditen, die zitiert werden, sind das Umgekehrte des Preises dieser Wertpapiere.
Und was geschieht: Die Preise fallen, weil die Investoren angesichts einer unerwarteten Erhöhung der Inflationsrate – also eines Preisschubs – diese Werte längerfristig nicht halten wollen, weil der Realzins, den man erreicht, bei einer höheren Inflationsrate niedriger ist. Dann sind eben eher inflationsgeschützte Werte wie Immobilien oder Aktien, deren Preis mit der Inflation steigt, bessere Investitionen. Das ist also die Umschichtung, die hier stattfindet.
Hintergründig ist natürlich auch die Vorstellung mit drin, dass die Fiskal- und die Geldpolitik nicht konterkariert werden. Also wenn du glaubst, dass die Geldpolitik und die Fiskalpolitik stark konterkariert, könnte man ja einen Gewinn erzielen, indem man diese Werte hält. Andere verkaufen sie – und dann ist man der Gewinner. Wenn aber alle verkaufen oder tendenziell eine solche Welle durch den Markt läuft, dann heißt das, dass der Markt der konservativen Geld- und Fiskalpolitik wenig Glaubwürdigkeit beimisst. Angesichts der Situation in Amerika – riesige Haushaltsdefizite – ist das nicht weiter erstaunlich.
Und der dritte Faktor ist die Politik der Zentralbanken. Wenn die Zentralbanken wollen, dann können sie eine solche Verkäuferwelle konterkarieren, indem sie einfach selbst Werte kaufen. Das hieß früher Quantitative Easing – QE. Das sieht man dann auch in der Diskussion. Und wenn die Märkte jetzt sagen: »Ups, Inflation, ich verkaufe« – dann heißt das, dass man nicht erwartet, dass die Zentralbank massiv einsteigt und diese Werte selbst kauft, also den Markt stabilisiert.
Das sind die drei Faktoren, die im Spiel sind: Inflationserwartungen, Erwartungen in Bezug auf die Fiskalpolitik und Erwartungen in Bezug auf die Zentralbank und ihre möglichen Eingriffe. Und es geht um Erwartungen. Das heißt, es sind riesige Märkte – 25.000 Milliarden an Werten –, die jetzt im Grunde durch den Nachrichtenfluss verschoben werden. Im Grunde ist es einfach nur: »Oh Mist, mit der Straße von Hormus wird das nicht schnell geregelt, also sollten wir umschichten.
Scholle: Dann hast du jetzt relativ klar gemacht, wie die Ursachen und die Genese dieser Anstiege zustande kommen. Gleichzeitig gibt es ja etliche Folgen davon. Du hattest viel über den Finanzmarkt gesprochen – gleichzeitig sind die Auswirkungen für Staaten natürlich auch spürbar. In Großbritannien hat ja zum Beispiel vor einigen Jahren dieser Renditenanstieg bei den Staatsanleihen auch eine Premierministerin zu Fall gebracht. Etwas Ähnliches sehen wir jetzt vielleicht wieder. Aber ganz grundlegend: Welche Konsequenzen haben diese steigenden Renditen und Zinsen für die Staaten, die diese Werte ja bezahlen müssen?
Tooze: Ja, das ist eine sehr zentrale Frage. Und die Wirkungen gehen ja über den Staat hinaus – auch auf Konsumenten, auf den Immobilienmarkt, auf Investitionen. Die Frage, die in der Luft hängt, ist: Wie lange kann die Pause auf den Aktienmärkten anhalten, wenn die Zinsraten so in die Höhe gehen? Denn eines, was wir wissen, ist, dass wir investieren müssen – und bei höheren Zinsen wird das teurer, weil die Opportunitätskosten steigen. Selbst wenn du dir kein Geld leihen musst, könntest du es ja anlegen. Und auf einmal kriegst du bei den Staatsanleihen 5,7 Prozent oder so.
Also: Was sind die Verteilungseffekte? Und da hilft es wirklich zu unterscheiden zwischen einem Bestandseffekt und einem Effekt, der auf die Gründe dieser Veränderung zurückgeht.
Der erste, ursprüngliche Grund ist natürlich ein unerwarteter Inflationsschub. Ein unerwarteter Inflationsschub ist für Schuldner ein Gewinn, weil wir alle als Schuldner in realen Werten langfristig weniger zurückzahlen werden. Das heißt, kurzfristig profitieren die Schuldner von dieser Situation – etwas kontraintuitiv. Aber was sich jetzt auf den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere, also für Bonds, abspielt, ist ja eine Gegenreaktion auf diesen ersten Schub. Also: Inflation steigt, Schuldner profitieren, weil die Schulden weniger wert sind – das ist der erste Effekt. Und das hat man ja gesehen, zum Beispiel in den Verhältnissen zwischen Schulden und BIP innerhalb der Eurozone. Italien ist massiv entlastet worden durch die Preisentwicklung 2022/23. Nicht die italienischen Haushalte, die natürlich die Kosten tragen müssen, aber der italienische Staatshaushalt hat angesichts des BIP-Wachstums profitiert. Das ist die erste Runde.
In der zweiten Runde drehen sich alle Umverteilungseffekte um. Im Grunde überlegen sich die Geldgeber, dass sie in Zukunft höhere Zinsen verlangen müssen. Und dann dreht sich das Spiel um. Die Frage ist also: Bist du Schuldner und sitzt du auf einem Bestand an alten Schulden – oder bist du ein Schuldner, der sich neu verschulden muss? In letzterem Fall hast du ein Problem.
Und das führt dann zu Anpassungseffekten, wie wir sie ganz dramatisch im größten Markt der Welt sehen: im amerikanischen Immobilienmarkt – dem Markt, der 2008 die Weltkrise ausgelöst hat. Der ist im Moment absolut eingefroren, weil Hausbesitzer, die auf Hypotheken sitzen, die vor der Hochzinsphase vergeben wurden, natürlich nicht auf die Idee kommen, jetzt umzuziehen, das Haus zu verkaufen und sich neu zu verschulden. Die sitzen auf Zinsraten von 2 Prozent – der Immobilienzinspreis liegt jetzt bei 7 Prozent. Das ist das Dreifache. Das heißt, die monatlichen Ausgaben für den Immobilienbesitz sind dreimal so hoch. Dieser Markt friert einfach ein: Weil niemand verkaufen will, kann niemand neu einziehen – das Angebot ist einfach nicht mehr da.
Die Wirkungen sind also sehr weitreichend und werden sich natürlich auch beim Staatshaushalt bemerkbar machen, weil fiskalpolitische Pläne, die bei einer Zinsrate von 3 Prozent gemacht wurden, bei fünf oder sechs Prozent natürlich ganz anders aussehen.
Man muss aber dazu sagen: Das schlägt nicht sofort auf den gesamten Haushalt durch. Clever geführte Staatshaushalte werden in der Niedrigzinszeit die Laufzeit ihrer Staatsschulden möglichst gestreckt haben, so dass sie gar nicht in den Zwang kommen, sich jetzt neu zu verschulden. Das heißt, nur das jährliche Defizit kommt dazu – und das ist im Vergleich zum Gesamtbestand eher klein. Selbst bei den Amerikanern, die 1,2 Billionen im Jahr neue Defizite machen – also rund 1.200 Milliarden –, ist der ausstehende Betrag 25.000 Milliarden. Das heißt, was zusätzlich dazukommt, ist nicht wirklich das Hauptproblem.
Das wirkliche Problem ist: Wie schnell musst du deine 25.000 Milliarden Schulden umschulden? Das ist der zentrale Faktor – und der ist von Staat zu Staat verschieden. Für die Amerikaner wird es ein großes Problem sein, weil sie nicht darauf abgezielt haben, lange Laufzeiten zu erreichen. Das heißt, sie müssen schneller umschalten als andere. Bei ihnen schlägt das schnell ein – deshalb auch die Aufmerksamkeit der Märkte.
Scholle: Auch in Deutschland haben wir die Debatte über die steigenden Zinsausgaben im Haushalt. Deutschland ist natürlich ein umgekehrtes Paradebeispiel, wie man es vielleicht nicht machen sollte: In der Niedrigzinsphase Haushaltsüberschüsse gemacht – und jetzt, wo die Zinsen höher sind, werden für Verteidigung und Infrastruktur Sondervermögen aufgenommen, also neue Schulden, um Projekte zu finanzieren – aber zu einem deutlich höheren Zinssatz als vor einigen Jahren.
Und die Frage ist natürlich auch: Wer bekommt die Zinsen? Das hängt davon ab, wer die Anleihen besitzt. Wenn es die Zentralbank ist, hat das verteilungspolitisch eine andere Dimension, als wenn es die Banken sind – die BlackRocks dieser Welt – oder vermögende Privatanleger. Das ist eine ganz andere Verteilungsdynamik, je nachdem, wer diese Anleihen am Ende besitzt – und wie das die Ungleichheit gegebenenfalls verstärken kann.
Tooze: Aber eines wissen wir: Das Geldvermögen liegt in erheblichen Mengen bei den oberen 50 Prozent, bei den oberen 10, bei den oberen 1 Prozent. Also diese gesamten Umverteilungseffekte spielen sich zwischen dieser Gruppe ab – die zunächst, wenn sie Wertpapiere gehalten haben, im Moment Verluste einfahren, die aber längerfristig über die erhöhten Zinsen natürlich größere Beträge ausgezahlt bekommen.
Am unteren Ende ist es umgekehrt. Die Hälfte der Gesellschaft, die netto verschuldet ist, profitiert zunächst von der Aussicht auf höhere Inflation – ich weiß, es ist kontraintuitiv, aber auf der Schuldenseite ist das klar. Bei den Einkommen und Ausgaben ist es natürlich eine andere Geschichte. Aber der reale Wert der Schulden verringert sich durch diesen Preisschub. Bei der Neuverschuldung schlägt es dann richtig ein, weil die Leute diese höheren Zinsen bezahlen müssen. Das ist eine sehr interessante Umkehrung der Situation von vor zehn Jahren.
Was man aber bisher sagen muss: Die Eurozone steht nicht im Zentrum dieser Debatte. Und das ist auch neuartig. Spanien, Italien, Frankreich haben im Moment niedrigere Renditen als die USA oder Großbritannien. Das hat unter anderem auch mit dem Vertrauen in die EZB zu tun, die bewiesen hat, dass sie in gewissen Situationen dann doch eingreift.
Der andere Staat, wo es wirklich herkommt, ist natürlich Japan – die aus einer jahrzehntelangen Deflationsperiode herausgekommen sind und jetzt auf einmal nicht wirklich hohe, aber nennenswerte Inflation von ein oder zwei Prozent haben. Und das verändert den Spielraum dort. Japan ist das Paradebeispiel für Hochverschuldung: Die haben Staatsschulden in Höhe von 250 Prozent des BIP – also fast das Doppelte von Italien. Und das ist natürlich ein Umverteilungsspiel, das es in sich hat.
Scholle: Ich habe gerade mal zeitgleich nachgeschaut: Auch bei den 30-jährigen Anleihen sind die griechischen Renditen niedriger als die britischen. Was natürlich ein interessanter Vergleich ist, der vor zehn Jahren wahrscheinlich ziemlich andersherum aussah.
Tooze: Das hat unter anderem natürlich mit der konservativen Fiskalpolitik der Griechen zu tun – das sollte man nicht unbedingt feiern. Aber auf der anderen Seite auch mit einer anderen politischen Ökonomie. Das ist ja eine ganz zentrale Frage jetzt bei der Fed: ob sie wird eingreifen können oder nicht.
Scholle: Genau. Wir hatten das gerade schon angeschnitten mit Großbritannien – das ist eigentlich ein spannender Sonderfall, wo die Staatsanleihepreise auch politische Konsequenzen hatten. Wenn ein Regierungschef zurücktreten muss – oder dazu aus unterschiedlichen Richtungen gedrängt wird –, dann ist das natürlich schon sehr sichtbar. Ähnliches sehen wir jetzt auch gerade in Großbritannien, wo auch die aktuelle Regierung wackelt – aus ganz unterschiedlichen Gründen, aber auch wegen der Staatsanleihepreise. Wie blickst du darauf?
Tooze: Ja, die britische Situation ist im Moment sehr unbequem. Großbritannien ist das G7- und OECD-Mitglied mit den höchsten Renditen im Moment – sicherlich unter den reichen G7-Ländern. Und das macht Schlagzeilen in der britischen Politik. Das ist natürlich eine sehr unbequeme Situation. Und vor allem geht es dann wirklich ans Eingemachte: Es geht um die Definition der Sozialdemokratie in Großbritannien, um die Zukunft der Labour-Partei.
Angesichts der Ergebnisse der Lokalwahlen, die jetzt vor einer Woche reingekommen sind, ist die Zukunft der Labour-Partei – vor allem unter dem Westminster-parlamentarischen System – alles andere als gesichert. Das ist ja ein Mehrheitswahlsystem: Du musst als Gewinner aus jeder Wahl hervorgehen, und wenn du das nicht tust, bist du im Parlament nicht vertreten. Und das Risiko ist, dass die Labour-Partei praktisch als nennenswerter Faktor aus dem Westminster-Parlament herausfällt – eine Partei, die im Moment aufgrund der Logik desselben Systems eine riesige Mehrheit im Unterhaus hat.
Und es geht wirklich um die Führung innerhalb der Partei – ob es einen glaubwürdigen Ersatz für Starmer geben könnte. Und dann geht es natürlich sofort an die Frage: Was für eine Politik könnte man betreiben? Das Perverse an Starmers Labour-Partei ist, dass sie weder eine haushaltsoffene Politik betrieben hat, die Wählerinnen und Wähler angezogen hat, noch die Märkte beruhigt hat. Sie befinden sich im Moment wirklich zwischen den Stühlen. Und die Frage ist, ob es einen konstruktiven Ausweg gibt.
Wie du dir denken kannst, bin ich persönlich an dieser Debatte beteiligt. Und wie unsere Hörerinnen und Hörer sich vielleicht ausdenken können: Für mich und andere geht es darum, zu fragen, was die Bank of England macht. Und eine weitere Besonderheit der britischen Situation ist, dass die Zentralbank in Großbritannien – weit davon entfernt, Bonds zu kaufen wie in den 2020er Jahren – im Moment aktiv ihre Bestände an britischen Staatsanleihen verkauft. Das heißt, sie übt zusätzlichen Druck auf den Markt aus. Das sind keine riesigen Größen, aber das Signal, das damit gesendet wird, ist: Von uns, von der Zentralbank, ist keine Hilfe zu erwarten – wir sind sogar geneigt, den Druck zu erhöhen. Das ist natürlich eine ganz rabiate Form der Disziplinierung demokratischer Entscheidungen seitens der Zentralbank.
Genau das. Daniela und ich haben uns getroffen, und ein Name fiel: Trichet – der damalige EZB-Chef in den 2010er Jahren, der im Grunde die Eurozonen-Krise ausgelöst hat durch genau eine solche Politik der Gängelung. Immer wenn die Regierungen gespart und Austerität gemacht haben, hat er ihre Werte unterstützt, indem er sie ins EZB-Portfolio aufgenommen und gekauft hat. Und wenn nicht – dann eben nicht. Dann waren sie der Brutalität des Marktes ausgesetzt. Aber das ist kein Naturereignis, sondern eine politische Entscheidung seitens der Zentralbank, aktiv in die demokratische Politik einzugreifen.
Und das ist unserer Meinung nach eines der Hinterlassenschaften der neoliberalen New-Labour-Zeit unter Tony Blair und Gordon Brown, die jetzt wirklich infrage gestellt werden muss – auch in Großbritannien. Denn es hilft gewissermaßen nicht, Souveränität in Geldfragen zu haben. Die Briten haben ihre eigene Währung, sind nicht in der Eurozone. Es hilft nicht, wenn im Grunde die Zentralbank zusammen mit dem Markt gegen die gewählte Regierung eine konservative Politik betreibt. Das darf nicht unhinterfragt hingenommen werden.
Und das Risiko ist, dass die Vernünftigen innerhalb der Labour-Partei gewissermaßen Respekt vor dem Bondmarkt bezeugen – und nie fragen: Warum kann der Markt einen solchen Druck auf uns ausüben? Dieses Dreieck – Regierung, Bondmarkt, Zentralbank – ist das zentrale Feld dieser Auseinandersetzung. Und das steht jetzt in Großbritannien als Debatte an.
Scholle: Ja, wir werden sehen, wie das in Großbritannien weitergeht. Da gibt es noch ein paar andere spannende Aspekte, die wir vielleicht aber noch mal aufschieben – auch zur Unabhängigkeit der Zentralbank, die natürlich eine andere ist als zum Beispiel mit der EZB. Aber lass uns noch etwas anderes besprechen. Ich fand die Formulierung von dir eigentlich ziemlich spannend und einprägsam: dass die Labour-Regierung weder die Menschen noch die Finanzmärkte auf ihrer Seite hat. Das ist natürlich ziemlich bildhaft, was das Problem ist. Wir werden sehen, wie das weitergeht.
Noch mal ganz grundlegend – weil wir ja auch am Anfang über den globalen oder westlichen Maßstab gesprochen haben, dass die Anleihepreise kollektiv steigen: Was würde dich bei der weiteren Entwicklung positiv oder negativ überraschen?
Tooze: Ich meine, überraschen würde mich wirklich ein Taumel in eine Krise hinein – das wäre ein Desaster. Das Drama mit Truss 2022 wird ja ausgiebig ausgeschlachtet von Konservativen in der ganzen Welt: »Schau, tut nur ja nicht das – dann endet ihr so wie die, die nicht länger überlebt hat als ein Salatblatt.« Also das war ja das Bild: dass sie zu schnell verwelkte wie ein Feldsalat in einer Küche. Das wird eure Zukunft sein. Und das wäre für die progressive Politik insgesamt ein Desaster – wenn dieses Bild einer Fiskalkrise über die Aufheizung des Bondmarktes sich als Naturnotwendigkeit etablieren würde. Desaströs unter anderem, weil es ja keine Naturnotwendigkeit ist, sondern eine politische Entscheidung der Zentralbank.
Das heißt also: Für mich ist das die entscheidende Frage. Kann man das auf die Reihe bringen? Kann man einen stabilen Pfad finden, auf dem eine progressive, investitionsorientierte Politik möglich ist, die Märkte dadurch nicht ständig in Unordnung geschüttelt werden und die Zentralbank stabilisierend eingreift – um diesen Spagat zu ermöglichen? Denn das ist es, was wir brauchen. Für jede vernünftige progressive Politik ist diese Freiheit der souveränen politischen Entscheidung unabdingbar. Die Gängelung durch die Bondmärkte sollte nicht legitim sein, sollte nicht akzeptabel sein, sollte nicht als Naturgegebenheit hingenommen werden – und ist auch selbst für die Märkte nicht gut.
Es ist ja nicht so, dass die Märkte diese Instabilität schätzen. Es gibt natürlich Spekulanten, die marginal davon profitieren. Aber die langfristigen Investoren – diese Schulden sind ja die Guthaben aller Menschen mit Pension, mit Ersparnissen. Ein sehr großer Teil davon wird dort sicher angelegt. Und wenn wir diese Destabilisierung hinnehmen, dann wird das in Frage gestellt. Und das sollte nicht Teil des Gesellschaftsvertrages sein.
Scholle: Ja, wir werden in den kommenden Wochen sicherlich noch mal darüber sprechen, wenn es neue Entwicklungen gibt. Dann können wir auch noch mal über die politischen Instrumente sprechen, die man dagegen einsetzen kann, aber auch über den neuen Fed-Chef, der in diese Debatte eine entscheidende Rolle spielen könnte. Aber dazu vielleicht an anderer Stelle mehr. Vielen Dank für deine Einblicke.
Tooze: Bitte, bitte!
